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        這個白馬,很缺錢

        2年前 (2019-07-18) 牛股網 個股分析 0評論 已收錄 256℃

        今天和大家聊聊在業內有“小恒瑞”之稱的科倫藥業。

        看好科倫的投資者是這樣說的。

        過去20多年的發展,證明了科倫是一家有進取心、有方法和有能力的企業,特別是大輸液和原料藥(中間體)兩個業務里,科倫展現了自己的實力。

        科倫和其控制的石四藥在大輸液行業里遙遙領先。大輸液行業是沒有太大前景的行業,因此不會有新的資本再砸錢進來搞事情。

        從行業格局來講,三巨頭(科倫、石四藥和華潤雙鶴)的行業格局相對比較穩定,地盤劃好,聯手穩價,這個節奏就跟啤酒行業是一模一樣的。

        現在,大輸液行業的三巨頭聯合打中小企,慢慢提高行業集中度,逐步迭代調整產品結構和提高毛利率。未來,大輸液行業的增長有多少不知道,但是現金流是妥妥的。

        中間體方面,隨著川寧全面滿產進入第二年,科倫在單位能耗和產品收率等精細化管理方向具備改善空間,成本端有望進一步下降。

        未來,科倫的仿制藥和創新藥是公司最大的看點。

        中國的制藥企業有兩個發展方向:要么能滿足人民群眾對健康生活的追求,做最新和最快的創新藥,比如恒瑞和百濟;要么能解決人民群眾最基本的用便宜藥問題,做最便宜和最成本導向的仿制藥。

        科倫是一個在成本導向的大輸液領域最終拼殺而出的藥企,看好的投資者說,科倫一定可以把他的成本導向的基因向制劑領域擴張,成為廉價仿制藥帶頭人。

        持不同意見的人也很多。

        首先,過去那么多年,科倫是做的不錯,但運氣更好。

        科倫是在2010年上市,當年憑借著大輸液行業龍頭的概念,再加證JH對新股發行價格沒有進行指導,新股價格由發行人和承銷機構根據市場報價協商確定,科倫一舉超募35億,加上原計劃募資15億,實際募集資金高達50億(這可是7年前的50億?。?。

        當年,另一個更兇殘的案例就是海普瑞,一個身披多個光環,股神王亞偉站臺的概念之王,一個簡單的原料藥公司成了年度的超募之王,原本計劃募集8.6億,最后總募資卻高達59億。

        從原料藥到制劑是國內大多數制藥公司的發展路徑。融了那么多錢之后,自然就想到了產業鏈延伸,所以科倫也啟動了伊犁川寧抗生素項目。

        現在回頭看,這個項目的時機也非常好,因為現在的環保風向決定了將來不可能有新的產能。即使給了新產能的批文,建設成本應該是天文數字,除非跑到第三世界去建新產能。

        雖然科倫踩大節奏的運氣是無敵的,但是出不來業績都是耍流氓。

        有朋友說,老裘,你講的不對,科倫有業績的,18年凈利潤是歷史最高的,而且19年也還有很大增長。

        但是朋友們,我們從投資的角度看一個公司,永遠看的是凈資產收益率(ROE),也就是公司的產出對應的是需要多少投入。

        我放一個科倫過去6年的ROE表格給大家看一下。

        科倫的ROE不高,還不到10%。那么多年來,科倫的ROE走了一個V型走勢,18年的ROE還不到13年的水平。

        雖然科倫叫做“小恒瑞”,但ROE的絕對值和穩定性都比恒瑞差了很多(當然,如果了解我的朋友,也一定知道我對恒瑞的ROE絕對不放心,這個是后話,今天不展開討論)。

        看科倫的ROE,最顯著的一點就是公司的凈利率低于ROE,這說明公司賺錢不容易(好公司的凈利率都應該大于或者等于其自身的ROE)。

        18年科倫的凈利率是7.7%,主要是因為公司的銷售費用、折舊費用和財務費用都很高很高,所以導致最后公司的凈利潤就剩下一點點。

        18年利潤表上,科倫有60億元的銷售費用,10億元的折舊費用和6億元的財務費用。

        銷售費用和公司的營銷模式有關,折舊費用是因為公司有100多億元的固定資產,而看到6億元的財務費用,基本上可以想到公司或許有100億元的凈有息負債。

        凈有息負債等于短期借款+其他流動負債+一年到期的非流動負債+長期借款+應付債券-貨幣資金。

        凈有息負債是一個金額,通常我們還需要另外再計算凈有息負債率。這個指標等于凈有息負債除以歸母權益,這個比率,我們內部的紅線是100%,超過100%的公司堅決不碰。

        19年1季度末,科倫的凈有息負債高達93億元,和我們之前預估的100億差不多。而凈有息負債率超過了70%,雖然還沒有到100%的紅線,但也還是一個非常高比例了。

        債務過高、到期還不出錢是大部分公司破產倒閉的直接原因。比如今年暴雷的康得新,最初就是因為有10億元的借款逾期未歸還,然后被市場越挖越深,最終被監管機構認定財務造假,4年合計虛增利潤119億元。

        這里不是說科倫還不出錢,但看起來公司償債壓力還是蠻大的,我這里截個圖給大家看一下。

        19年至今,已經到期9億短融。馬上要到的8月份,科倫需要還本付息合計13.5億(本金13億元,利息費用5400萬元)。2020年還有10億公司債到期償還。

        為了應對短期債務,前兩天,科倫刊登了配股公告,伸手問股東要20億元的真金白銀。

        配股公告有這樣幾個要素。

        首先,本次配股按照每10股配售不超過1.4股的比例向全體股東配售。以公司目前總股本14.4億股作為基數測算,這次可配股數量總計不超過2億股。

        第二,配股價格以發布公告日前20個交易日公司股票均價為基數,采用市價折扣法確定配股價格。

        最后是配股資金的用處。15億元用于償還有息債務,降低財務杠桿比例;另外5億元用于補充流動資金。

        我是這么看的。

        在這個時點上,配股是為應付短融到期的無奈之舉。但是,公司經營上需要償還的短期債務,不是靠公司自身產生的經營性現金流去支付,反而是問股東要錢,這樣的做法并不妥當。

        財務上,我是這樣測算的。

        本次配股20億元,其中15億元是用來還債的,按照5%財務費用率計算,有望節約全年利息費用7500萬,所以ROIC=3.75%(7500/20000)。

        配股后總股本增加至16.4億股,股份增加約14%。配股前,科倫藥業預計全年凈利潤16億,配股后減少利息支出7500萬元,所以預計科倫藥業凈利潤是16.75億,凈利潤增加約5%,配股之后,每股收益(EPS)下降8%(1.05/1.14-1)。

        所以,這次配股的資金回報率低,且配股之后EPS下降,對普通股來說并不是一件好事情(但是配股一定要記得參與,否則更吃虧)。

        今天,我們簡單聊了下科倫藥業,講到了公司的歷史、現狀和未來的看點,也介紹了財報分析和配股的影響。

        嗨、騷年、快來消滅0回復。

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